回购市场动荡的真实故事，为什么比特币更抗脆弱

编译：洒脱

前言：反脆弱系统是一种变得更强大、更能抵抗冲击而不是变弱的系统。 这描述了比特币，其网络安全性随着系统的处理能力而增长。

注：原作者Caitlin Long，1997-2007年任瑞士信贷高管，2007-2016年负责摩根士丹利养老金业务。 从2012年开始，Caitlin Long接触到比特币，并在2016-2018年期间担任区块链公司Symbiont的董事长兼总裁，目前她被任命为怀俄明州区块链工作组的负责人。

（图片来自：pexels.com）

以下为译文：

上周整个金融系统的现金紧缩是现代版的银行挤兑，而且还没有结束。 退一步讲，它揭示了金融市场的两大问题：首先，美国国债并非像大多数人认为的那样是真正的“无风险”资产；其次，大银行资本严重不足。 此事件并不意味着另一场金融危机迫在眉睫（它只是增加了风险），因为美联储或银行可以通过筹集更多股本来消除这场危机。 然而，它提供了一个关于系统脆弱性和反脆弱性的“教育时刻”。

怎么了？请用“人话”

有人（可能是一家大银行）非常需要现金，以至于愿意支付高得离谱的价格来获得它，这是外行人的解释。 换句话说，利率违背常识（回购市场的利率应该低于无担保市场），因为回购被认为风险较小，因为它们有资产支持。 但在上周，即使是像美国国债这样的“无风险”抵押品，回购利率也飙升，远高于无担保贷款的利率。

但实际上，美国国债并非没有风险，远非如此（我这里不是指美国债务违约的可能性，而是回购市场的做法，让更多人相信他们拥有美国国债，而不是实际拥有国债。这种做法称为“再抵押”）

上周二，为什么有人愿意以 10% 的利率借入现金以换取美国国债抵押品（收益率仅为 2% 或更低）？ 这笔交易让某人在一夜之间损失了高达 8% 的利润（按年率计算），但据说让银行得以维持运营。 随着风险溢价的上升，8% 对于无风险资产来说高得惊人！

另一方面，更好的问题是，为什么银行不为 8% 的“无风险”收益率提供“无风险”抵押贷款？ 银行应该是健康的，现金应该是充裕的，对吧？ 那么，为什么银行不走出去赚取如此轻松的“无风险”利润呢？

令人震惊的是，美联储 (Fed) 承认自己也在问同样的问题，正如金融时报上周五对纽约联邦储备银行行长约翰威廉姆斯的特别采访所透露的那样。 美联储提供了一种解释理论，许多分析师也是如此，但几乎没有人在谈论“房间里的大象”。

“房间里的大象”

对于每一张未偿还的美国国债，大约三个政党认为他们拥有它。 没错，当实际上只有一方拥有同一资产时，多方报告他们拥有同一资产。 据 IMF 估计，同一种抵押品在 2018 年被重复使用了 2.2 次，这意味着原始所有者加上 2.2 次后续重复使用者认为他们拥有相同的抵押品（通常是美国国债）。

这就是美国国债具有风险的原因，它们是金融市场上被再抵押最多的资产，大银行都知道这一点。 审计师无法理解这一点，因为 GAAP 会计标准混淆了这一点（稍后我将对此进行解释）。 这一切意味着，虽然每家银行的财务报表都显示银行有偿付能力，但整个金融体系却没有。 没有人真正知道有多少重复（三、四等）美国国债是每个金融机构用来满足其资本和流动性要求的核心资产，这意味着没有人真正知道这个系统的漏洞有多大-广泛的水平。

这就是回购市场周期性失灵的真正原因。 就像一场抢座位的游戏，谁也不知道在音乐停止之前，会有多少人失去座位。 所有参与的人都知道椅子是不够的，每个人都知道最终有人会因此而失败。

金融监管机构不能公开承认这一点，但大银行知道这是真的，这就是为什么当他们感觉到其中一个“亲戚”有麻烦时，他们会退缩（并停止放贷）。 他们认识到，看似 8% 的无风险套利根本就不是无风险的。

大多数金融监管机构在讨论这个问题时，用普通人几乎无法理解的术语（隐藏在“传导机制堵塞”、“抵押链长度”等术语的掩护下）来混淆我们。 我最近听到的关于金融监管机构公开谈论这个问题的谈话来自前 CFTC 主席 Chris Giancarlo，值得赞扬的是，他在 2016 年发表演讲后回答了一个问题：

“金融危机的核心，也许是最关键的因素，是一家主要金融机构对另一家金融机构的交易对手信用风险敞口缺乏可见性。 可能需要解决的最明显的遗漏是缺乏知名度，现在是 2016 年，但我们仍然缺乏知名度。”

这就是为什么英国《金融时报》对威廉姆斯的采访显得如此不同寻常。 也就是说，监管机构越来越多地承认该系统并不像我们大多数人认为的那样运作比特币真实经历，而且美联储可能甚至不了解它的关键问题。 具体来说，美联储将其资金重点放在市场上是错误的，因为真正的行动是在更大、更全球化的回购市场上。

美联储不应允许美国大型银行在现金紧张时支付股息或回购股票（甚至不应该尝试 8% 的“无风险”套利）。 当美联储在 2019 年 6 月公布其银行压力测试结果时，很难相信“金融体系仍然具有弹性”。 近几十年来，美联储在海外发行了数量惊人的美元债务，他们不仅无法控制，而且无法准确衡量。 银行的财务报表也不能准确反映其财务状况，而且没有人真正了解金融体系的偿付能力。

审计师对此束手无策，会计行业对此问题负有一定责任。 2014年6月，美国财务会计准则委员会（FASB）更新了美国回购会计准则（GAAP）。 受让方（甲方）向第三方（丙方）出售质押物时，三方账簿显示如下：

甲方持有美国国债，资产为100美元；

乙方借入国债，显示欠款为100元；

丙方显示资产为 100 美元。

如果把各方的仓位加起来，经济上是没有问题的，因为两个多头和一个空头加起来净值100美元。 但是当你把美国认可的三份财务报表加起来的时候，问题就来了。 甲方和丙方都报告拥有相同的资产（！） 这个资产负债表是因为乙方记录了负债，所以审计师不会发现问题。 当同一种债券在类似交易中被反复使用时，金融体系内就会形成一定程度的重复计算，这种重复计算的方式无人能准确衡量。

多年来，IMF 经济学家 Manmohan Singh 博士对它进行了出色的评估（示例为 (1)、(2) 等）。

辛格一直建议监管机构调整对大银行的金融稳定性评估，金融监管机构早该听从他的建议！

这对短期市场意味着什么？ 没人知道，但我怀疑它会产生很大的影响（回购市场正在闪烁红色警报）。 当然，可以通过以下两种方式之一缓解回购挤兑：(1) 银行筹集新股本，或 (2) 美联储向系统注入更多美元。 是的，回购市场的挤兑确实很严重，因为大银行仍然过度依赖回购，而美联储的一个重大失误可能很快将这场麻烦变成地狱。 但是，像往常一样，美联储几乎肯定会做它一贯做的事情：以各种方式向金融系统注入大量现金，而牺牲所有美元持有者的利益。

比特币具有更好的反脆弱性

如果这个话题让你不舒服比特币真实经历，那是正常的，当我第一次意识到这一切时我感到不舒服，那是在金融危机期间，我在华尔街工作，之后我想深入探究危机发生的原因。 金融体系脆弱，不稳定，一直如此，上周回购市场发生的事情并不是什么新鲜事，事实上这是自 2008 年以来的第四次。

在系统层面，传统金融系统和比特币一样脆弱。

反脆弱系统是一种变得更强大、更能抵抗冲击的系统，而不是更弱的系统。 这描述了比特币，其网络安全性随着系统的处理能力而增长。

这里我区分价格波动和系统波动。 比特币的价格波动很大，但作为一个系统，它更稳定。 与传统金融体系形成鲜明对比的是，比特币不是一个以债务为基础的体系。

在这方面，比特币是针对金融市场不稳定的保险政策。 比特币不是任何人的欠条，它没有最后贷款人，因为它不需要。

对我来说，比特币代表自治，因为它提供了一种让你退出传统金融体系的选择。 鉴于传统金融体系的不稳定性，我发现比特币是一个强大的概念，尽管它有很多缺点。

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